《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。<回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别/p>

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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