核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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