《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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