核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡<绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多/strong>

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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