《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(d兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只àn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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