“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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