《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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