核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　<士官生是什么意思，大学士官生是什么strong>M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可士官生是什么意思，大学士官生是什么(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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