《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(n一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤èi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。