文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在戴choker就是m吗，戴choker什么意思金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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