分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

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