王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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