王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类反函数常用公式大全，反函数运算公式似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：<反函数常用公式大全，反函数运算公式/p>

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息反函数常用公式大全，反函数运算公式率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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