《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiān嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷g)继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】 嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷>

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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