平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券镇关西是谁，镇关西是谁打死的到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xi镇关西是谁，镇关西是谁打死的àn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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