分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　23岁属什么生肖ong>4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，23岁属什么生肖仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化23岁属什么生肖使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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