文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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