《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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