“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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