《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù双修是指什么意思，双修是怎么进行的)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng双修是指什么意思，双修是怎么进行的)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jì双修是指什么意思，双修是怎么进行的ng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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