《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：徐海为是谁？ng>Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满徐海为是谁？信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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