文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-20学生党如何自W，如何自我安抚22年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(学生党如何自W，如何自我安抚zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(d学生党如何自W，如何自我安抚iǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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