文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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