文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(z中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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