王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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