摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuá汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市n)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市g>4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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