王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低见字如晤,展信舒颜，展信安的用法估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数见字如晤,展信舒颜，展信安的用法据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符见字如晤,展信舒颜，展信安的用法。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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