平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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