“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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