分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得(dé)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思