《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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