摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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