平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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