核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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