来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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