文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市(外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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