主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chō索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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