拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗trong>文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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