王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数119出警收费吗 119出警收费标准是多少据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅119出警收费吗 119出警收费标准是多少(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

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