文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　临沂是几线城市，临沂是几线城市2023tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 临沂是几线城市，临沂是几线城市2023