文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　蝴蝶会采蜜吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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