王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资(华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(m华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思íng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(d华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思uì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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