文丨明(míng)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(b劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思ìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思