“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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