文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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