文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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