《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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