《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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