平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tó浙k是浙江哪个城市的ng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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