平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次

  　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次g alt="房(fáng)贷低(dī)迷放大信(xìn)贷淡季——2023年4月(yuè)金(jīn)融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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